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作者:上海证券陈健宓

摘要: 不变的是人性

2001 年以前的 10 年时间里,我国证券市场主要以价值创造理念为主导,2001 6 14 日,上证指数达到 2245 点高位,此后 4 个月中,A 股迅速跌至 1515 点,在这次迅速终结的牛市后,以概念炒作为主导的庄股投资理念开始逐步淡出市场,包括基金在内的市场投资者都在积极探索与市场相适应的新的投资理念和盈利模式。

 

2002 年开始,证券界对于价值投资的探讨重新回归,对高成长行业的价值挖掘形成市场共识。2002 11 月,证监会颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII 制度的实施对中国证券市场带来了理论上的巨大冲击,一种以研究为先导,价值挖掘为主要目标的投资理念正在形成过程中。2002 年,当时研究力量最强的国泰君安研究所共推出 30 个行业中的 30 个龙头股票。并汇编成书,由社会科学文献出版社出版,叫《未来蓝筹-中国行业龙头研究》。

 

2003 年上半年,在研究驱动投资原则的指导下,基金管理人通过深入研究整个宏观经济形势、分析行业发展的景气度,并及时发现行业运行拐点,在市场低迷阶段,大举建仓被业内誉为五朵金花的钢铁、石化、能源电力、银行、汽车五大行业中的大盘蓝筹股。

 

此前被疯狂炒作的资产重组概念股、ST 板块等遭遇深幅调整,而前述五大行业则走出一波结构性牛市,给基金带来了丰厚的利润,价值投资理念主流地位正式确立。

 

实际上,价值投资理念能够在 2003 年树立其主流地位,与当时市场环境、监管条件等因素是分不开的。2003 年,第一批QFII正式入市,在此之前,通过 QFII 公布的上市公司调研名单充分显露其价值投资取向,这对当时市场产生了巨大影响。

 

7 9 日,首家 QFII 正式进入二级市场,大举建仓钢铁、港口等大盘蓝筹,这与基金当时风格极为吻合,最终演绎了五朵金花蓝筹行情。而 2003 年,银监会成立后严查银行资金流入股市,有力地限制了机构对于重组等高风险题材的操作和投机。

 

但是价值投资在中国的发展并非一帆风顺,人们对价值投资的看法随着行情的起伏。2003 年底到 2004 4 月,大盘走势如虹,五朵金花全面盛开,市场对价值投资推崇备至;随后的 3 个月,行情急转直下,五朵金花的表现也开始出现分化,直至 8 月份,大盘加速下跌、指数击穿 1300 铁底五朵金花在这一过程中几乎全面凋零,市场对价值投资看法也发生了逆转,巴菲特陷阱价值投资困境“A 股应该价值投机等喝倒彩声开始充斥市场。证券理论界对价值投资和估值方法展开了前所未有的激烈争论。

 

我们回顾历史,2002-2004 年,价值投资从兴起到逆转整个过程维持了 2 年多,而五朵金花带动上证指数上行,到全面下跌,仅 4 个月,到 2004 9 月最低点为 1259 点,跌穿了行情启动之前的 1316 点。

 

当时国泰君安选出的 30 家龙头公司,从长期收益率来看,15 年后,市值跑赢 M2 的只有 8 家公司,占比不足 30%,即使行业选对了龙头也不一定选对,其中新兴产业的代表,半导体芯片制造的龙头中芯国际。回报率是负数。当时白酒的龙头是五粮液,医药的龙头是天药股份,家电的龙头是四川长虹,现在看来行业格局都发生了变化。

 

历史告诉未来,没有某种投资风格是颠扑不破的真理,不变的是人性。今年积累收益较多的板块如光伏、5G、半导体、新能源汽车上游、苹果产业链、部分消费品,很可能之后面临 3-4 个月的时间空间回调。在当前情况下自下而上选股,需要把握今年以来涨幅较少的板块,较低的估值,良好的业绩和重大基本面事件驱动型。

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